定增80亿元(人民币，下同)及发行127亿元债转股获中国证监会通过，有色央企中国铝业(02600-HK;601600-CN)的债务压力将逐渐缓解，并改善经营业绩。

从定增到巨额的债转股，实际上是将公司债务转为上市公司的股权。若此次定增方案获得实施，中国铝业总股本将从149亿股增加至170.2亿股，原有股份将会被稀释。

总体来说，中国铝业这两轮募资的200多亿元可完成去杠杆这个棘手问题，并减轻负债以增加现金流，对未来业绩增长起到很好的铺垫作用。

疯狂的资产重组

中国铝业近期展开了疯狂的资产重组，成为央企去杠杆的标杆。

11月20日，中国铝业公告称，公司发行股份购买资产获中证监审核通过。根据公司早前披露的交易草案，此次发行股份购买资产涉及4家公司股权，标的资产作价约127亿元。

获中证监批准，中国铝业可以127亿元的价格向8名交易方非公开发行股份的方式收购包头铝业25.67%股权、中铝山东30.80%股权、中州铝业36.90%股权和中铝矿业81.14%股权，交易完成后，4家标的公司将成为中国铝业全资子公司。

此外，中国铝业于11月20日发布了多个公告，其中包括拟参与竞购经营铝相关产品生产销售的山西华兴50%股权、拟向子公司中铝国贸(上海自贸试验区)增资10亿元以及斥1亿元向长城铝业收购选矿车间资产等若干设备资产。

不难理解，作为铝行业龙头，获200多亿元融资的中国铝业在债务得到缓解后，资产结构得到了优化，可轻装上阵调整产品结构，通过收购资产以及增加原有业务投资，进一步提升公司多元化布局，有助于向铝精深加工价值链高端转型，从而改善公司业绩。

电解铝产能置换成效显著

电解铝(原铝)是以铝土矿为电解材料，加入冰晶石为催化剂后电解得到的，现在铝一般都用这个方法制取。而氧化铝是铝的氧化产物，在氧气中燃烧或是在空气中加热都可以得到。

2018年上半年，原铝为中国铝业第二大业务收入板块，营收合计达265.16亿元，同比增长近30%，占总营收比32.31%。

（中国铝业分部收入(金额单位为人民币千元，来源：港交所)

在供给侧改革去产能背景下，工信部2018年1月下发《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》，《通知》要求2011年至2017年关停并列入淘汰公告的电解铝产能指标须在2018年12月31日前完成产能置换，逾期将不得用于置换。

“产能置换”，即由先进技术置换落后技术，同样先进技术之间的产能也可以进行置换，两者的相同点都是保持现有产能总量基本不变。当前，我国电解铝产能置换指标交易已进入存量博弈阶段，也进入了行业整合年。各大铝厂都在争抢所剩不多的指标额度，并赶在政策变化之前“落袋为安”。

即使置换后的产能全部用于新建产能建设，等这波置换后的产能重新释放之后，电解铝新产能的释放将会越来越少。即便政策逐步开放，也会改变此前电解铝过快增长、无序增长的形式，电解铝产能的“野蛮式”增长时代已宣告结束。

中国铝业近几年积极进行电解铝产能置换工作，政府补助也有质的提升。2018年上半年，中国铝业收到政府补助高达5.93亿元，而上年同期仅为1.6亿元。高额的补助，有利于中国铝业补偿成本支出及业务发展，加快电解铝产能置换，并加大电解铝产能。根据半年报，中国铝业重要在建工程项目达13个，报告期内共增加投入29.17亿元，其中贵州轻合金新材料退城进园、吕梁轻合金循环产业基地项目轻合金工程等项目投入资金达上亿元，预计在2018年下半年及2019年能为公司带来可观的收入。

此外，随着包头铝业实现对进口高质量氧化铝的替代，将大幅降低中铝生产原铝的成本约1500元/吨，为增利打下基础。

成本端方面，近期宏观环境拖累铝价下行，价格触及行业高成本产能的现金成本，中国铝业改造直至关停淘汰现存的落后生产工艺和生产线，将落后产能置换至成本低的区域，有望做到强者恒强。

随着四大铝工业基地相继投产，中国铝业的电解铝产能将有可观的提升，未来盈利可期。但要预防铝价大幅下跌、下游需求走弱、产能释放不及预期等风险因素。

转型升级加快

今年下半年以来，国际铝价维持宽幅震荡行情。因前几年铝价低迷，中国铝业的业绩一直被拖累，更在2014年大幅亏损162亿元，并被扣上“亏损王”的帽子。

由于中国铝业在铝行业的中上游具有明显的规模优势，业绩弹性非常大。铝价推动了中国铝业的业绩，进入2017年，随着国家供给侧结构性改革逐步深入、需求增长及库存减少，铝价开始逐步回升，中国铝业2017年营收增长近25%至1800.81亿元，净利润大增2.7倍至13.78亿元。

进入2018年，中国铝业在前三季的净利润14.96亿元，同比增长11.02%；资产负债率67.15%，较年初降低5.07个百分点。值得一提的是，公司在前三季实现经营活动产生的现金流量净额20亿元，创3年来同期新高，经营质量和效益持续提升，转型升级步伐不断加快。

来源：港交所

目前，我国电解铝产能不断下降，1-9月133万吨的新投产能数字严重低于去年底的预期以及企业自身的计划，期间合计减产产能97.5万吨，减产产能中1-8月份主要为产能置换后老产能退出所致。因此，当前我国电解铝处于产能底部阶段和盈利底部区域。

来源：阿拉丁

在未来，我国电解铝行业的产能扩张冲动将继续得到遏制，行业的资本回报率也将逐步提升。中国铝业的产能多位于西南以及西部环境容量大、能源优势突出的区域，未来产能将会持续释放，有望充分享受到行业好转带来的机遇。

此外，中国铝业有削减成本方面的优势。公司通过资产盘活重庆分公司的氧化铝生产线及矿山资产、重组合并遵义氧化铝有限公司和遵义铝业股份等方式改善能效、提高铝土矿自给率，降低氧化铝和原铝等主要业务的生产成本。较低的铝生产成本另外还源于较低的电力成本，得益于与电网运营商达成的低价直购协议，中国铝业的发电自给率自2014年以来已经大幅提高。

中国铝业总裁敖宏此前也曾表示，公司目前的氧化铝完全成本已经进入行业前40%，电解铝完全成本已经进入行业前45%，其下属的广西分公司、包头铝业等企业的完全成本竞争力则处于行业领先位置。

■  作者｜覃汉计

■  编辑｜黎璐璐

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